Se suele pensar que el rendimiento de los fondos es la prueba de fuego de la gestión de los mismos, y en el contexto institucional, la medición precisa es una necesidad. Para ello, las instituciones miden el rendimiento de cada fondo (y normalmente, a efectos internos, los componentes de cada fondo) bajo su gestión, y el rendimiento también es medido por empresas externas especializadas en la medición del rendimiento. Las principales empresas de medición de la rentabilidad (por ejemplo, Russell Investment Group en EE.UU. o BI-SAM en Europa) recopilan datos agregados del sector, por ejemplo, mostrando la evolución de los fondos en general con respecto a determinados índices de rentabilidad y grupos homólogos durante varios periodos de tiempo.
En un caso típico (digamos un fondo de renta variable), el cálculo se realizaría (en lo que respecta al cliente) cada trimestre y mostraría un cambio porcentual en comparación con el trimestre anterior (por ejemplo, +4,6% de rentabilidad total en dólares estadounidenses). Esta cifra se compararía con otros fondos similares gestionados dentro de la institución (con el fin de supervisar los controles internos), con los datos de rendimiento de los fondos de grupos afines y con los índices pertinentes (si están disponibles) o con referencias de rendimiento hechas a medida, si procede. Las empresas especializadas en la medición del rendimiento calculan los datos de los cuartiles y deciles, y se prestará mucha atención a la clasificación (percentil) de cualquier fondo.
Probablemente sea conveniente que una empresa de inversión convenza a sus clientes de que evalúen el rendimiento a lo largo de períodos más largos (por ejemplo, de 3 a 5 años) para suavizar las fluctuaciones del rendimiento a muy corto plazo y la influencia del ciclo económico. Sin embargo, esto puede ser difícil y, en todo el sector, existe una gran preocupación por las cifras a corto plazo y el efecto en la relación con los clientes (y los riesgos comerciales resultantes para las instituciones).
Un problema persistente es si se mide el rendimiento antes o después de impuestos. La medición después de impuestos representa el beneficio para el inversor, pero las posiciones fiscales de los inversores pueden variar. La medición antes de impuestos puede ser engañosa, especialmente en los regímenes que gravan las ganancias de capital realizadas (y no las no realizadas). Por lo tanto, es posible que los gestores activos de éxito (medidos antes de impuestos) produzcan resultados miserables después de impuestos. Una posible solución es informar de la posición después de impuestos de algún contribuyente estándar.
Medición de la rentabilidad ajustada al riesgoEditar
La medición de la rentabilidad no debe reducirse únicamente a la evaluación de los rendimientos del fondo, sino que también debe integrar otros elementos del fondo que sean de interés para los inversores, como la medida del riesgo asumido. Hay otros aspectos que también forman parte de la medición del rendimiento: evaluar si los gestores han conseguido alcanzar su objetivo, es decir, si su rendimiento ha sido lo suficientemente alto como para recompensar los riesgos asumidos; cómo se comparan con sus homólogos y, por último, si los resultados de la gestión de la cartera se han debido a la suerte o a la habilidad del gestor. La necesidad de responder a todas estas preguntas ha llevado al desarrollo de medidas de rendimiento más sofisticadas, muchas de las cuales tienen su origen en la teoría moderna de carteras. La teoría moderna de la cartera estableció el vínculo cuantitativo que existe entre el riesgo y el rendimiento de la cartera. El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) desarrollado por Sharpe (1964) puso de relieve la noción de recompensa del riesgo y produjo los primeros indicadores de rendimiento, ya sean ratios ajustados al riesgo (ratio de Sharpe, ratio de información) o rendimientos diferenciales en comparación con los índices de referencia (alfas). El ratio de Sharpe es la medida de rendimiento más sencilla y conocida. Mide la rentabilidad de una cartera por encima del tipo sin riesgo, en comparación con el riesgo total de la cartera. Se dice que esta medida es absoluta, ya que no se refiere a ningún punto de referencia, lo que evita los inconvenientes relacionados con una mala elección del punto de referencia. Sin embargo, no permite separar el rendimiento del mercado en el que se invierte la cartera del rendimiento del gestor. El ratio de información es una forma más general del ratio de Sharpe en la que el activo sin riesgo se sustituye por una cartera de referencia. Esta medida es relativa, ya que evalúa el rendimiento de la cartera en referencia a un punto de referencia, lo que hace que el resultado dependa en gran medida de esta elección del punto de referencia.
El alfa de la cartera se obtiene midiendo la diferencia entre la rentabilidad de la cartera y la de una cartera de referencia. Esta medida parece ser la única medida de rendimiento fiable para evaluar la gestión activa. En efecto, hay que distinguir entre los rendimientos normales, proporcionados por la justa retribución de la exposición de la cartera a los diferentes riesgos, y obtenidos a través de la gestión pasiva, de los rendimientos anormales (o outperformance) debidos a la habilidad (o la suerte) del gestor, ya sea a través del market timing, la selección de valores o la buena fortuna. El primer componente está relacionado con las elecciones de asignación y estilo de inversión, que pueden no estar bajo el control exclusivo del gestor, y depende del contexto económico, mientras que el segundo componente es una evaluación del éxito de las decisiones del gestor. Sólo este último, medido por el alfa, permite evaluar el verdadero rendimiento del gestor (pero entonces, sólo si se asume que cualquier rendimiento superior se debe a la habilidad y no a la suerte).
La rentabilidad de la cartera puede evaluarse utilizando modelos de factores. El primer modelo, propuesto por Jensen (1968), se basa en el CAPM y explica la rentabilidad de la cartera con el índice de mercado como único factor. Sin embargo, pronto queda claro que un factor no es suficiente para explicar bien los rendimientos y que hay que tener en cuenta otros factores. Los modelos multifactoriales se desarrollaron como alternativa al CAPM, permitiendo una mejor descripción de los riesgos de la cartera y una evaluación más precisa del rendimiento de la misma. Por ejemplo, Fama y French (1993) han destacado dos factores importantes que caracterizan el riesgo de una empresa, además del riesgo de mercado. Estos factores son la relación libro-mercado y el tamaño de la empresa medido por su capitalización bursátil. Por ello, Fama y French propusieron un modelo de tres factores para describir los rendimientos normales de la cartera (modelo de tres factores de Fama-French). Carhart (1997) propuso añadir el impulso como cuarto factor para poder tener en cuenta la persistencia a corto plazo de los rendimientos. También es interesante para la medición del rendimiento el modelo de análisis de estilo de Sharpe (1992), en el que los factores son índices de estilo. Este modelo permite desarrollar un punto de referencia personalizado para cada cartera, utilizando la combinación lineal de índices de estilo que mejor replica la asignación de estilos de la cartera, y conduce a una evaluación precisa del alfa de la cartera.