Wyniki funduszy są często uważane za podstawowy test zarządzania funduszami, a w kontekście instytucjonalnym dokładny pomiar jest koniecznością. W tym celu instytucje dokonują pomiaru wyników każdego funduszu (i zazwyczaj, dla celów wewnętrznych, składników każdego funduszu) będącego pod ich zarządem, a wyniki są również mierzone przez firmy zewnętrzne, które specjalizują się w pomiarze wyników. Russell Investment Group w Stanach Zjednoczonych lub BI-SAM w Europie) zestawiają zagregowane dane branżowe, np. pokazujące, jak fundusze ogólnie wypadły na tle danych indeksów wydajności i grup rówieśniczych w różnych okresach czasu.
W typowym przypadku (powiedzmy, że chodzi o fundusz akcyjny), obliczenia byłyby dokonywane (dla klienta) co kwartał i pokazywałyby procentową zmianę w porównaniu z poprzednim kwartałem (np. +4,6% całkowitego zwrotu w dolarach amerykańskich). Wartość ta byłaby porównywana z innymi podobnymi funduszami zarządzanymi przez instytucję (do celów monitorowania kontroli wewnętrznej), z danymi dotyczącymi wyników funduszy z grupy rówieśniczej oraz z odpowiednimi indeksami (jeśli są dostępne) lub, w stosownych przypadkach, z dostosowanymi do potrzeb benchmarkami wydajności. Specjalistyczne firmy zajmujące się pomiarem wyników obliczają dane kwartylowe i decylowe, a szczególną uwagę należy zwrócić na ranking (percentylowy) każdego funduszu.
Prawdopodobnie właściwe jest, aby firma inwestycyjna przekonała swoich klientów do oceny wyników w dłuższych okresach (np. od 3 do 5 lat) w celu wyeliminowania bardzo krótkoterminowych wahań wyników i wpływu cyklu koniunkturalnego. Może to być jednak trudne, a w całej branży istnieje poważne zaabsorbowanie krótkoterminowymi liczbami i ich wpływem na relacje z klientami (oraz wynikającym z tego ryzykiem biznesowym dla instytucji).
Nadrzędnym problemem jest to, czy mierzyć wyniki przed opodatkowaniem czy po opodatkowaniu. Pomiar po opodatkowaniu przedstawia korzyść dla inwestora, ale pozycje podatkowe inwestorów mogą się różnić. Pomiar przed opodatkowaniem może być mylący, zwłaszcza w systemach, które opodatkowują zrealizowane zyski kapitałowe (a nie niezrealizowane). Jest więc możliwe, że skuteczni aktywni menedżerowie (mierzeni przed opodatkowaniem) mogą osiągać mizerne wyniki po opodatkowaniu. Jednym z możliwych rozwiązań jest raportowanie pozycji po opodatkowaniu jakiegoś standardowego podatnika.
Pomiar wyników skorygowanych o ryzykoEdit
Pomiar wyników nie powinien być ograniczony wyłącznie do oceny zwrotów z funduszu, ale musi również uwzględniać inne elementy funduszu, które byłyby interesujące dla inwestorów, takie jak miara podejmowanego ryzyka. Pomiar wyników obejmuje również kilka innych aspektów: ocenę, czy zarządzającym udało się osiągnąć swój cel, tj. czy ich zwrot był wystarczająco wysoki, aby wynagrodzić podjęte ryzyko; jak wypadają w porównaniu z innymi funduszami; i wreszcie, czy wyniki zarządzania portfelem wynikały ze szczęścia czy z umiejętności zarządzającego. Potrzeba odpowiedzi na wszystkie te pytania doprowadziła do opracowania bardziej wyrafinowanych miar efektywności, z których wiele wywodzi się z nowoczesnej teorii portfela. Nowoczesna teoria portfela ustanowiła ilościowy związek między ryzykiem portfela a stopą zwrotu. Model wyceny aktywów kapitałowych (capital asset pricing model – CAPM) opracowany przez Sharpe’a (1964) uwypuklił pojęcie nagradzania za ryzyko i stworzył pierwsze wskaźniki efektywności, takie jak wskaźniki skorygowane o ryzyko (wskaźnik Sharpe’a, wskaźnik informacyjny) lub zróżnicowane zwroty w porównaniu z benchmarkami (alfa). Wskaźnik Sharpe’a jest najprostszą i najbardziej znaną miarą efektywności. Mierzy on zwrot z portfela przewyższający stopę wolną od ryzyka w porównaniu do całkowitego ryzyka portfela. Mówi się, że jest to miara absolutna, ponieważ nie odnosi się do żadnego benchmarku, co pozwala uniknąć wad związanych ze złym doborem benchmarku. Jednocześnie nie pozwala ona na oddzielenie wyników rynku, w który zainwestowany jest portfel, od wyników zarządzającego. Wskaźnik informacyjny jest bardziej ogólną formą wskaźnika Sharpe’a, w której aktywa wolne od ryzyka zastępuje się portfelem wzorcowym. Miara ta jest względna, ponieważ ocenia wyniki portfela w odniesieniu do benchmarku, co sprawia, że wynik jest silnie uzależniony od wyboru tego benchmarku.
Alfa portfela jest uzyskiwana poprzez pomiar różnicy pomiędzy stopą zwrotu portfela a stopą zwrotu portfela wzorcowego. Miara ta wydaje się być jedyną wiarygodną miarą wydajności do oceny aktywnego zarządzania. W rzeczywistości należy odróżnić normalne zwroty, zapewniane przez uczciwe wynagrodzenie za ekspozycję portfela na różne rodzaje ryzyka i uzyskiwane dzięki zarządzaniu pasywnemu, od nienormalnych wyników (lub wyników lepszych od oczekiwanych), które są rezultatem umiejętności (lub szczęścia) zarządzającego, czy to dzięki wyczuciu rynku, doborowi akcji, czy szczęściu. Pierwszy składnik jest związany z alokacją i wyborem stylu inwestycyjnego, który może nie być pod wyłączną kontrolą zarządzającego i zależy od kontekstu gospodarczego, natomiast drugi składnik jest oceną powodzenia decyzji podejmowanych przez zarządzającego. Tylko ten drugi składnik, mierzony alfą, pozwala na ocenę prawdziwych wyników zarządzającego (ale tylko wtedy, gdy przyjmiemy, że wszelkie lepsze wyniki wynikają z umiejętności, a nie szczęścia).
Zwrot portfela może być oceniany za pomocą modeli czynnikowych. Pierwszy model, zaproponowany przez Jensena (1968), opiera się na metodzie CAPM i wyjaśnia zwroty portfela za pomocą indeksu rynkowego jako jedynego czynnika. Szybko jednak staje się jasne, że jeden czynnik nie wystarczy, aby dobrze wyjaśnić zwroty i że należy wziąć pod uwagę inne czynniki. Modele wieloczynnikowe zostały opracowane jako alternatywa dla CAPM, umożliwiając lepszy opis ryzyka portfela i dokładniejszą ocenę jego wyników. Na przykład, Fama i French (1993) wyróżnili dwa ważne czynniki, które charakteryzują ryzyko spółki oprócz ryzyka rynkowego. Czynniki te to wskaźnik book-to-market oraz wielkość spółki mierzona jej kapitalizacją rynkową. Fama i French zaproponowali zatem model trójczynnikowy do opisania normalnych zwrotów z portfela (model trójczynnikowy Famy-Frencha). Carhart (1997) zaproponował dodanie impetu jako czwartego czynnika, aby umożliwić uwzględnienie krótkoterminowej trwałości stóp zwrotu. Z punktu widzenia pomiaru wyników interesujący jest również model analizy stylu Sharpe’a (1992), w którym czynniki są indeksami stylu. Model ten pozwala na opracowanie indywidualnego benchmarku dla każdego portfela, wykorzystując liniową kombinację indeksów stylu, które najlepiej odzwierciedlają alokację stylu portfela, i prowadzi do dokładnej oceny alfa portfela.
.