Fundperformance wordt vaak beschouwd als de lakmoesproef voor fondsbeheer, en in de institutionele context is nauwkeurige meting een noodzaak. Daartoe meten instellingen de prestaties van elk fonds (en gewoonlijk voor interne doeleinden componenten van elk fonds) onder hun beheer, en de prestaties worden ook gemeten door externe firma’s die gespecialiseerd zijn in prestatiemeting. De toonaangevende firma’s voor prestatiemeting (b.v. Russell Investment Group in de VS of BI-SAM in Europa) stellen geaggregeerde gegevens voor de sector samen, waaruit b.v. blijkt hoe de fondsen in het algemeen hebben gepresteerd ten opzichte van bepaalde referentie-indices en vergelijkbare groepen over verschillende perioden.
In een typisch geval (laten we zeggen een aandelenfonds) zou de berekening (wat de cliënt betreft) elk kwartaal worden gemaakt en een procentuele verandering aangeven ten opzichte van het voorgaande kwartaal (b.v. een totaal rendement van +4,6% in US dollars). Dit cijfer zou worden vergeleken met andere soortgelijke fondsen die binnen de instelling worden beheerd (met het oog op het toezicht op de interne controles), met prestatiegegevens voor fondsen uit vergelijkbare groepen, en met relevante indexen (indien beschikbaar) of, in voorkomend geval, op maat gemaakte prestatiebenchmarks. De gespecialiseerde firma’s die de prestaties meten, berekenen kwartiel- en decielgegevens en er zou veel aandacht worden besteed aan de (percentiel)rangschikking van elk fonds.
Het is waarschijnlijk aangewezen dat een beleggingsonderneming haar cliënten ertoe overhaalt de prestaties over langere perioden te beoordelen (bv. 3 tot 5 jaar) om zeer kortetermijnfluctuaties in de prestaties en de invloed van de conjunctuurcyclus af te vlakken. Dit kan echter moeilijk zijn en in de hele sector is er een ernstige preoccupatie met kortetermijncijfers en het effect daarvan op de relatie met cliënten (en de daaruit voortvloeiende bedrijfsrisico’s voor de instellingen).
Een aanhoudend probleem is de vraag of de prestaties vóór belastingen of na belastingen moeten worden gemeten. De meting na belastingen geeft het voordeel voor de belegger weer, maar de fiscale posities van beleggers kunnen variëren. Meting vóór belasting kan misleidend zijn, vooral in stelsels die gerealiseerde vermogenswinst belasten (en niet ongerealiseerde). Het is dus mogelijk dat succesvolle actieve beheerders (gemeten vóór belastingen) miserabele resultaten na belastingen boeken. Een mogelijke oplossing bestaat erin de positie na belastingen van een of andere standaardbelastingplichtige te rapporteren.
Risicogecorrigeerde prestatiemetingEdit
De prestatiemeting mag niet worden gereduceerd tot de evaluatie van het fondsrendement alleen, maar moet ook andere fondselementen integreren die voor beleggers van belang zijn, zoals de maatstaf van het genomen risico. Verscheidene andere aspecten maken eveneens deel uit van prestatiemeting: evalueren of beheerders erin geslaagd zijn hun doelstelling te bereiken, d.w.z. of hun rendement voldoende hoog was om de genomen risico’s te belonen; hoe zij zich verhouden tot hun gelijken; en ten slotte, of de resultaten van het portefeuillebeheer te danken waren aan geluk of aan de vaardigheid van de beheerder. De noodzaak om al deze vragen te beantwoorden heeft geleid tot de ontwikkeling van meer verfijnde prestatiemaatstaven, waarvan er vele hun oorsprong vinden in de moderne portefeuilletheorie. De moderne portefeuilletheorie heeft het kwantitatieve verband gelegd tussen portefeuillerisico en rendement. Het door Sharpe (1964) ontwikkelde Capital Asset Pricing Model (CAPM) legde de nadruk op het belonen van risico en produceerde de eerste prestatie-indicatoren, zij het voor risico gecorrigeerde ratio’s (Sharpe-ratio, informatieratio) of differentiële rendementen in vergelijking met benchmarks (alfa’s). De Sharpe-ratio is de eenvoudigste en bekendste prestatiemaatstaf. Hij meet het rendement van een portefeuille boven het risicovrije percentage, vergeleken met het totale risico van de portefeuille. Deze maatstaf wordt absoluut genoemd, omdat hij niet verwijst naar een benchmark, waardoor nadelen in verband met een slechte keuze van een benchmark worden vermeden. De prestatie van de markt waarin de portefeuille is belegd, kan echter niet worden gescheiden van die van de beheerder. De informatieratio is een meer algemene vorm van de Sharpe-ratio waarin het risicovrije activum wordt vervangen door een benchmarkportefeuille. Deze maatstaf is relatief, omdat hij de prestaties van de portefeuille evalueert ten opzichte van een benchmark, waardoor het resultaat sterk afhangt van deze benchmarkkeuze.
Portefeuille-alfa wordt verkregen door het verschil te meten tussen het rendement van de portefeuille en dat van een benchmarkportefeuille. Deze maatstaf lijkt de enige betrouwbare prestatiemaatstaf te zijn om actief beheer te evalueren. In feite moet een onderscheid worden gemaakt tussen normale rendementen, die het gevolg zijn van de billijke beloning voor de blootstelling van de portefeuille aan verschillende risico’s, en die worden verkregen door passief beheer, en abnormale rendementen (of outperformance) die te danken zijn aan de vaardigheid (of het geluk) van de beheerder, of het nu gaat om market timing, stock picking of good fortune. De eerste component houdt verband met de allocatie en de stijl van de beleggingskeuzes, waarover de beheerder wellicht niet de volledige controle heeft, en is afhankelijk van de economische context, terwijl de tweede component een evaluatie is van het succes van de beslissingen van de beheerder. Alleen deze laatste, gemeten aan de hand van de alpha, maakt het mogelijk de werkelijke prestatie van de beheerder te evalueren (maar dan alleen als men ervan uitgaat dat elke outperformance te danken is aan vaardigheid en niet aan geluk).
Het rendement van de portefeuille kan worden geëvalueerd met behulp van factormodellen. Het eerste model, voorgesteld door Jensen (1968), berust op het CAPM en verklaart het portefeuillerendement met de marktindex als enige factor. Het wordt echter snel duidelijk dat één factor niet volstaat om de rendementen goed te verklaren en dat andere factoren in aanmerking moeten worden genomen. Multi-factormodellen werden ontwikkeld als alternatief voor het CAPM, waardoor portefeuillerisico’s beter kunnen worden beschreven en de prestaties van een portefeuille nauwkeuriger kunnen worden geëvalueerd. Fama en French (1993) hebben bijvoorbeeld de aandacht gevestigd op twee belangrijke factoren die het risico van een onderneming karakteriseren naast het marktrisico. Deze factoren zijn de “book-to-market ratio” en de omvang van de onderneming zoals gemeten door haar marktkapitalisatie. Fama en French stelden daarom een drie-factorenmodel voor om de normale rendementen van portefeuilles te beschrijven (Fama-French drie-factorenmodel). Carhart (1997) stelde voor om momentum als vierde factor toe te voegen om rekening te kunnen houden met de persistentie op korte termijn van rendementen. Eveneens van belang voor prestatiemeting is het stijlanalysemodel van Sharpe (1992), waarin factoren stijlindices zijn. Met dit model kan voor elke portefeuille een benchmark op maat worden ontwikkeld, waarbij gebruik wordt gemaakt van de lineaire combinatie van stijlindices die de stijlallocatie van de portefeuille het best repliceert, en die leidt tot een nauwkeurige evaluatie van portefeuille-alfa.